“這是降杠桿的結果??！”6月12日，交銀國際研究部主管洪灝告訴經濟觀察報。

　　他指的是，當日中國央行網站公布的5月社會融資規模增量7800億元，較4月的1.56萬億下降近一半；社會融資余額的增速亦下滑至10.3%，為2006年1月以來的最低水平。

　　數據甫出，市場嘩然。招商銀行資產管理部高級分析師劉東亮認為，社會融資增量環比腰斬之外，較去年同期亦大幅減少3000億；從分項數據看，表外融資除股票相對穩定外，其他幾項全部大幅惡化，委托貸款和信托貸款大幅下降，其與資管新規嚴控表外融資相符。

　　在興業銀行首席經濟學家魯政委看來，現在其實急需資管新規細則的落地，目前很多資管產品，特別是銀行資管對債券，對于非標等資產的配置都在觀望……因為現在不知道其未來估值、分類等會怎么樣；待細則落地之后，該配置還是要配；這有利于恢復需求端的企業再融資功能。

　　資管新規影響初現

　　“這是資管新規調整影響初現；造成社融增速下滑的主要原因是表外融資的萎縮。”興業銀行首席經濟學家魯政委解釋。

　　數據顯示，5月包括信托貸款、委托貸款和未貼現銀行匯票在內的表外融資共計減少4215億。其中，5月信托貸款存量的同比增速下降至16%，較4月低4.2個百分點；委托貸款存量的同比增速為-3.4%，降幅較4月擴大接近1個百分點，連續3個月負增長；未貼現銀行匯票存量的同比增速為0.9%，較4月低近1.1個百分點。

　　如此表現是央行和市場希望看到的結果嗎？如果聯想6月1日與6日，央行祭出的“MLF擴容+MLF放量續做”組合拳，市場也許會恍然大悟，緣何央行會細致呵護年中流動性，其在祭出組合拳之前，就已經知道5月數據。這樣的數據可能容易讓市場擔憂降杠桿或“超調”，恐敲響宏觀經濟的警鐘。

　　劉東亮說，5月企業債券融資由上月的3776億元下降到負434億元，主要受到信用債發行環境惡化影響。他告訴經濟觀察報，這是政策過渡期的特殊表現，可能融資收縮在過渡期被放大；就融資而論，繼續下去對經濟不好。

　　不過，“信貸增量相對平穩，主是要很多債券發不出來；等獨角獸‘回來’；受股票融資因素的影響，社會融資數據可能會上去——當然，其他因素諸如債券難發、委托貸款、信托貸款等急劇減少等又會抵消股票因素，”洪灝說，“但光盯社會融資數據意義并不大，我更關注信貸和廣義貨幣(M2)的表現”。

　　接近監管層人士亦認為，屆時股票融資因素未必能如期提升社融規模，盡管其有一定局限性。

　　就信貸數據而言，魯政委解釋，2006年以來的信貸增速非常平穩，均為百分之十三左右，其偏差很少超過0.5個百分點。信貸幾乎是中國經濟保持平穩的定海神針，但這不意味著無憂。

　　華泰金融研究就此認為，信貸增量相對平穩，票據融資顯著增加。5月人民幣貸款新增1.15萬億元，同比多增400億元。貸款存量同比增長12.6%，增速較上月減少0.1百分點，保持緩慢下跌的態勢。居民和企業新增貸款結構同比差異較小。居民部門貸款新增6143億元，在居民短期貸款帶動下同比多增37億元；非金融企業及機關團體貨款新增5255億元，受企業短期貸款影響同比少增406億元。企業貸款中票據融資5月新增1447億元，較前4月顯著提高，反映銀行對貸款額度的騰挪意愿邊際下降。

　　非標落幕？

　　資管新規細則出臺以前，銀行對新增表外業務較為謹慎。

　　華泰金融研究認為，兩因素疊加致使表外融資萎縮。信用債違約使債券融資縮量，5月下降434億元，而股票融資新增438億元，二者加總直接融資新增僅4億元。對實體發放的本外幣貸款表現相對穩定，當月新增1.12萬億元，同比僅少增509億元。此外，Ml和M2剪刀差擴大，企業存款增長偏慢。

　　按照華泰金融研究的分析，5月資管新規細則沒有發布，表外融資就已經大幅拉低社會融資增量。在細則推出后，金融機構表外去杠桿會正式進入日程。表外融資的缺口加大將需要銀行表內資產擴張進行對沖。資產增速反彈以及相對可控的信貸成本將驅動板塊今年盈利保持穩定。因此，看好具備資產擴張潛力的大行和零售銀行。

　　劉東亮說，總體上，5月社會融資數據為宏觀經濟敲響了警鐘，也對當前的監管政策提出挑戰，如果社會融資繼續維持低迷，那么前幾個月中國經濟所表現出的韌性將難以持續，緊信用環境下，企業融資不足將進一步激發信用違約，繼而促使金融機構收緊融資條件，帶來惡性循環，處置風險的風險將會顯著上升，監管政策有必要做出適度調整。

　　“貨幣政策或繼續推進降準，以鼓勵銀行投放信貸，然而負債回表緩慢、銀行資本金不足等問題暫時看不到解決辦法，信用風險高發也會降低信貸投放意愿，短期而言，在監管政策做出適度調整之前，經濟下行預期將再起，債券市場有望受到支撐，唯一可確定的是央行此時不會冒然收緊流動性?！眲|亮認為。

　　假以佐證的是，央行此前旨在呵護流動性，祭出的“MLF擴容+MLF放量續做”組合拳。

　　但關鍵在于，魯政委告訴經濟觀察報，從目前各種監管規則抑制非標的角度看，如果資管新規細則未進一步明確，市場不知具體非標怎么做的情況下，可能很多資產需要回到表內。而表內信貸增速如果不能更高，這其實意味著一部分邊際較弱的企業融不到資——被擠出；那么，這部分企業開始出現違約，但是這部分違約企業——也可以理解為其實是打破剛兌的一部分。

　　至于降杠桿是否“超調”？魯政委說，去杠桿過程中總會存在違約，但要控制好其規模和范圍，避免在整個市場形成悲觀預期——從而造成大范圍的企業再融資困難，但目前為止可控。

　　就非標而言，據華安基金首席經濟學家林采宜分析，在資管新規和委托貸款新規等一系列嚴監管政策下，非標業務規模進入收縮周期，其中委托貸款和信托貸款減少規模明顯下降。

　　林采宜認為，房地產、地方融資平臺是非標收縮的主要領域，目前分別有3.44萬億和近1萬億的非標債務需要尋求接盤俠。她認為，在發行端受限的情況下，2018-2020年共計5868億元地產債到期之后難以通過發行新債的方式到期續作，一些資質較差、區位優勢較弱，并且以商業地產為主的房地產企業將面臨資金鏈斷裂的風險。

　　不過，在魯政委看來，非標并不是像很多人想象的那樣——資管新規之后便會落幕；其實從國際成熟的資管市場來看，它還有一個名字叫另類投資，該投資一般占整個資管規模的四分之一至三分之一。大概率的結果是，資管而言不能錯配，但并不意味著非標不存在。

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