2019年1月24日，央行公告創(chuàng)設(shè)央行票據(jù)互換工具（Central Bank Bills Swap，CBS），公開市場業(yè)務(wù)一級交易商可以使用持有的合格銀行發(fā)行的永續(xù)債從中國人民銀行換入央行票據(jù)。1月25日，中國銀行發(fā)行2019年第一期無固定期限資本債券，我國首單商業(yè)銀行永續(xù)債正式落地。1月25日，申萬一級行業(yè)中的銀行指數(shù)上漲1.6%，成為當日漲幅最大的板塊。

　　央行實際上已經(jīng)傳遞出明確的信號：支持銀行發(fā)行永續(xù)債補充資本，為加大金融對實體經(jīng)濟的支持力度創(chuàng)造有利條件；也有利于疏通貨幣政策傳導機制，緩解小微企業(yè)、民營企業(yè)融資難問題，進而實現(xiàn)穩(wěn)定經(jīng)濟增長。

　　目前市場對于央行票據(jù)互換的最大誤讀在于，很多觀點認為銀行可以通過該工具實現(xiàn)出表，降低風險占用，甚至與銀行永續(xù)債的風險實現(xiàn)隔離。對此，央行貨幣政策司司長孫國峰對華爾街見聞表示：“銀行永續(xù)債仍由銀行持有，所有權(quán)沒有轉(zhuǎn)移，銀行不能通過此工具實現(xiàn)出表，信用風險仍由銀行承擔，央行只對銀行永續(xù)債的流動性提供支持，不承擔信用風險，而且銀行換入的央票不能自動從人民銀行獲得基礎(chǔ)貨幣，并非中國版QE。”

　　解決銀行信貸供給的三個約束

　　中國人民銀行貨幣政策司司長孫國峰此前就曾撰文表示，銀行信貸供給仍存在的三大約束：一是資本不足構(gòu)成實質(zhì)性約束，二是部分銀行信貸投放面臨流動性約束，三是利率傳導不暢也對銀行信貸需求形成約束。

　　針對第一個約束，孫國峰表示“若不及時補充銀行資本，將制約其下一階段合理的信貸投放。對此，人民銀行會同有關(guān)部門以永續(xù)債為突破口，加快推進銀行發(fā)行永續(xù)債補充資本。”

　　他進一步向華爾街見聞解釋了央行永續(xù)債的政策目標：“以永續(xù)債發(fā)行作為一個突破口，鼓勵銀行發(fā)行永續(xù)債，補充資本金。因為銀行的資本是銀行在貸款創(chuàng)造存款上的一個重要約束。我們也了解到，很多銀行遇到了資本不足的障礙和貸款的一些制約，所以我們推動銀行通過發(fā)行永續(xù)債或一些其他的方式來破解這一約束。發(fā)行永續(xù)債是一個突破口，下一步還會以通過其他的資本補充工具推進銀行多渠道補充資本。”

　　孫國峰表示，提高永續(xù)債流動性的效果，有兩個方面需要理解：一方面，央行票據(jù)的互換操作提高了永續(xù)債的流動性，持有永續(xù)債的銀行可以把永續(xù)債換成央行票據(jù)，央行票據(jù)的流動性和信用等級比永續(xù)債要高，所以提高了永續(xù)債的流動性；另一方面，央行推出的央行票據(jù)互換操作和銀保監(jiān)會所公布的允許保險公司投資永續(xù)債的這些政策信號，體現(xiàn)了管理部門對銀行補充資本的支持,實際上是改善了預期。

　　“這個消息公布以后，中國銀行首期發(fā)行的永續(xù)債效果不錯，發(fā)行400億元，認購超過兩倍，并且利率也落在了預期區(qū)間的下限，為4.5%，原來市場預期的利率區(qū)間為4.5%至5.2%。購買的主體也很豐富，中國銀行發(fā)布的公告里提到既有商業(yè)銀行、政策性銀行，還包括保險公司、證券公司，還有外資金融機構(gòu)，市場上的金融機構(gòu)也都很踴躍。同時我們也可以看到CBS公布之后，中資銀行在海外發(fā)行的永續(xù)債二級市場的價格上升，收益率下降，體現(xiàn)了海外投資者對中國充滿了信心。”

　　從這幾個角度來綜合分析，央行不想通過行政化的方式，用各項指標和任務(wù)去要求銀行，而是想通過一些貨幣政策工具去建立一個正向的激勵機制，鼓勵銀行主動增大對實體經(jīng)濟的支持力度，特別是對小微企業(yè)、民營企業(yè)的支持力度。從效果來看，政策傳導機制正在明顯改善，一些相關(guān)指標在去年年底有所體現(xiàn)，今年年初來看，情況也正在繼續(xù)向好的方向發(fā)展，說明這些措施是有效的。下一步央行會進一步加大貨幣政策工具的創(chuàng)新力度，把握好宏觀調(diào)控的度，進一步支持實體經(jīng)濟，支持小微、民營企業(yè)的發(fā)展。

　　如何正確理解貨幣政策傳導機制

　　此外，孫國峰還進一步強調(diào)，市場應該對央行貨幣政策的傳導機制有正確的理解：所謂的貨幣政策的傳導，其實無非就是誰創(chuàng)造貨幣，創(chuàng)造多少貨幣。對于現(xiàn)在的信用貨幣體系來說，創(chuàng)造貨幣的主體是銀行，銀行通過貸款創(chuàng)造存款也就是貨幣。作為貨幣政策傳導機制的核心或者說中樞，銀行本身是資產(chǎn)負債自求平衡的，因此它沒有預算約束，不像其他的主體——政府、企業(yè)或者個人，都可能有一定的約束。銀行沒有預算約束，因為銀行的資產(chǎn)創(chuàng)造負債，資產(chǎn)負債同時增加。

　　“那么它的約束在哪？首先是流動性約束。銀行貸款渠道增長之后，還有一些提現(xiàn)、清算、法定準備金的需求，所以它需要持有中央銀行提供的流動性。從這個角度來說，中央銀行可以通過貨幣政策的操作，從流動性的角度對銀行的貨幣創(chuàng)造行為進行約束。當然還有其他的約束，比如說資本約束，它主要是一個監(jiān)管決定的外生約束，當然也取決于銀行自身補充資本的力度和節(jié)奏。還有就是利率約束，也就是貸款的需求者是否需要這個信貸。”

　　這三個方面的約束實際上都對政策傳導形成了一定的制約。當中央銀行需要收縮貨幣時，需要加強約束；當中央銀行需要鼓勵合理的信用擴張時，就需要放松這些約束。中央銀行貨幣政策的傳導機制，并不是簡單的傳統(tǒng)貨幣銀行理論中理解的“中央銀行創(chuàng)造多少基礎(chǔ)貨幣，變成了多少銀行的貸款”，實際上傳導機制還是要更多地從銀行的行為出發(fā)，怎么激勵銀行主動地去貸款創(chuàng)造存款。

　　所以重要的是，破解銀行貸款創(chuàng)造過程中存在的一些約束，流動性是其中一個。在這方面，中央銀行可以提供流動性的支持，這種資金的支持也會對銀行貸款創(chuàng)造存款的行為提供一定程度的幫助。去年以來央行通過降準和中期借貸便利操作提供流動性，我們也可以發(fā)現(xiàn)銀行資產(chǎn)負債表出現(xiàn)變化。這些變化也可以理解為中央銀行提供的這些長期的流動性得到了充分運用：一方面是銀行購買了國債，包括一些地方債，這其實就支持了實體經(jīng)濟；另一方面是銀行貸款創(chuàng)造存款之后，還需要增持法定準備金，其實這本身也是支持創(chuàng)造貨幣的行為。還有一些用來對沖外匯占款的變化以及一些改革措施造成的流動性需求等。去年四次降準，加上增量開展中期借貸便利操作，一共釋放了差不多6萬億元流動性，置換了部分中期借貸便利后，這些中長期流動性基本上可以說都傳導到了實體經(jīng)濟。

　　另外從流動性的角度來說，在去年年底央行也創(chuàng)設(shè)了新的一些工具，比如說TMLF，這個工具就是在提供流動性的同時，一方面延長了流動性期限，因為原來MLF期限都是一年，TMLF期限實際上可以達到三年，也就是說可以給銀行提供中長期的流動性；另一方面就是它的利率比MLF利率要低15個BP，體現(xiàn)了優(yōu)惠；更重要的是它同時和銀行貸款創(chuàng)造存款的行為相掛鉤，而且這個掛鉤體現(xiàn)了精準的調(diào)控，也就是說和銀行給小微企業(yè)、民營企業(yè)提供貸款的增量掛鉤。TMLF目前是一個季度操作一次，今年的1月23號進行了首次操作，總量為2575億元。在操作中，一方面考慮TMLF的對手方，也就是大型銀行，在去年四季度所發(fā)放的新增小微企業(yè)、民營企業(yè)貸款增量，同時也考慮到銀行的需求，從而確定了TMLF的操作量。那么這個操作就能夠帶動銀行增加對小微企業(yè)、民營企業(yè)的信貸投放。事實上也取得了比較好的效果，因為通常來說每年的四季度都是小微企業(yè)、民營企業(yè)貸款增長的小季，但是在這一工具和一些其他政策的支持和激勵下，這一情況已經(jīng)開始改善。

　　總體看，人民銀行投放流動性的力度和節(jié)奏與經(jīng)濟基本面相匹配，貨幣政策傳導已出現(xiàn)邊際改善，金融機構(gòu)對小微企業(yè)、民營企業(yè)的支持力度明顯增大。可概括為“量增、價降、面擴、回暖”。一是量增。2018年新增人民幣貸款16.17萬億元，同比多增2.64萬億元，多增量是上年同期的3倍，年末貸款余額同比增長13.5%，較上年末提升0.8個百分點。年末M2和社會融資規(guī)模存量同比增速分別為8.1%和9.8%，與名義GDP增速基本匹配。2018年全年普惠口徑小微貸款新增1.22萬億元，增量是上年全年的2倍，12月末增速為18%，同比提高8.2個百分點。二是價降。12月份一般貸款（指企業(yè)及個人貸款，不含個人住房貸款）加權(quán)平均利率為5.91%，較上月下降0.19個百分點，企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為5.35%，已連續(xù)四個月下降，累計下降0.25個百分點，其中，微型企業(yè)貸款利率已連續(xù)五個月下降，累計下降0.39個百分點。12月份全社會綜合融資成本為6.03%，較上月下降0.26個百分點，較上年末下降0.58個百分點。三是面擴。11月末普惠金融口徑小微企業(yè)貸款支持小微經(jīng)營主體1713萬戶，比上年末增加387萬戶，增長29.2%。四是回暖。民營企業(yè)債券融資明顯改善，11-12月民營企業(yè)發(fā)債規(guī)模同比增長70%。

　　央行票據(jù)互換工具不能實現(xiàn)出表

　　目前市場對于央行票據(jù)互換的最大誤讀在于，認為銀行可以通過該工具實現(xiàn)出表，降低風險占用，甚至實現(xiàn)與銀行永續(xù)債的風險隔離。

　　孫國峰解釋，在永續(xù)債中還需要特別關(guān)注的一點即是，“永續(xù)債所有權(quán)沒有轉(zhuǎn)移，信用風險仍由銀行承擔，銀行不能通過此工具實現(xiàn)出表，央行只對永續(xù)債的流動性提供支持。”

　　央行票據(jù)互換工具盡管是一種互換，但是與傳統(tǒng)意義的互換工具并不相同，即不存在交易雙方的現(xiàn)金流互換；永續(xù)債的現(xiàn)金流仍然歸永續(xù)債持有人，這意味著風險也歸持有人。

　　央行票據(jù)互換工具與QE完全不同

　　根據(jù)孫國峰的闡釋，華爾街見聞研究院分析：央行票據(jù)互換工具與QE有本質(zhì)上的區(qū)別，主要包括兩點：

　　第一，央行票據(jù)互換工具不涉及基礎(chǔ)貨幣投放，不改變市場整體流動性；QE則是央行買入市場中的資產(chǎn)，同時投放基礎(chǔ)貨幣，增加了市場整體流動性。

　　第二，央行票據(jù)互換工具中，央行不承擔信用風險，不存在央行為銀行永續(xù)債信用背書；而QE中，央行購買包括抵押貸款支持證券（MBS）等存在信用風險的資產(chǎn)。

　　美歐日等國家之所以采用QE，是因為已經(jīng)進入“零利率”和“流動性陷阱”，即央行無法通過調(diào)節(jié)短端無風險利率來刺激銀行和經(jīng)濟，因而只能通過購買長期限金融資產(chǎn)、有風險金融資產(chǎn)來實現(xiàn)對信用擴張的刺激。

　　中國距離QE還有很遠的距離，首先中國短端利率距離0仍有2.5%左右的空間，不存在零利率導致的流動性陷阱，其次中國經(jīng)濟仍維持6.5%左右的中高速增長，無需央行進行QE式的強刺激。

　　*本文作者路琰、華爾街見聞研究院助理陳曦。